王庆:市场二次分化加剧,中国或永久进入立体化价值投资时代
2018-4-11

4月11日晚,"陆家嘴资本夜话"系列讲坛第四期在中国金融信息中心举行。本期讲坛以"加强金融监管背景下的资本市场前景"为主题,特邀上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆担任主讲嘉宾。


王庆结合了资本市场和研究心得,分析了今年资本市场的变化,并预测了未来的发展动向。


三个因素


2017年以来,资本市场都处在一个加强金融监管的环境中。


驱动资产价格有三个层次的因素:“国运”、系统性金融风险因素、经济的短期波动。


“国运”包括人口因素、技术进步因素等多种国家基本因素,对资产价格的影响周期长达几十年;系统性的金融风险对资产价格影响的周期并不固定,可能十几年,可能会更久;经济的短期波动,在大的金融周期中会有高频度的变化。


公元前400年到公元1200年,中国经济发展水平高于欧洲。1100年,欧洲开始赶超,中国止步不前。工业革命后,中国的收入水平、经济水平出现了绝对下降。巨大差距之后,五六十年间,中国经济水平开始快速上升,但我们与发达国家的水平仍有很大的差距,这个差距的弥合,从整体历史区间来看,是中国经济水平历史地位的回升。从这个意义上来说,中国经济社会的长期发展前景是光明和确定的,因而“国运”的因素可能不是影响当期资产价格最重要的因素。


许多国家在发展历程中,都经历过金融危机,这对社会经济破坏很大。我国则在2016年以来,把"防范系统性金融风险"作为重要的政策目标。在2008年全球金融危机后,中国经济维持了比较高的增长,但同时我们的负债率、杠杆率整体水平在上升,现在已经开始威胁金融和经济系统的稳定。在这个背景下,国家提出了加强金融监管,防范金融风险等相对应的政策,目前已经取得了阶段性的效果。以银行为代表的金融机构,资产端和负债端的扩张规模迅速放缓,这就是加强金融监管、防范系统性风险后出现的积极变化。


2016年、2017年,政策层面提出了“去杠杆”,现在又出现了微调,从“去杠杆”变为强调“稳杠杆”,最近中央财经高层会议上,还提出了“结构性去杠杆”的新政策。


这些提法和数据的变化,都意味着我们在加强金融监管、去杠杆的进程中已经取得了阶段性的成果,后续的加强金融监管和去杠杆的过程会有一些微妙的变化。可以说,中国经济系统性的金融风险爆发的概率是在下降的,至少风险是可控的。


四个维度
影响资产价格的第三层次有四个维度的要素:增长、利率、投资者的风险偏好、资本市场制度。

“增长”是一般宏观上的增长,不是国家统计局公布的实际增长速度。增长离不开中国所处的外部环境,今年以来,国际经济环境的不确定性增加,“克强指数”已经呈现出了比较明显的下行趋势。有鱼货币政策和房地产政策的放松,我们的经济活动在2015年中期触底后出现了强烈的反弹。2017年,经济活动有放缓的迹象,并且迹象越来越显著。


经济活动边际走弱,一方面有宏观政策收紧的影响,包括财政和货币政策,另一方面也与房地产价格的变化有关。


利率,尤其是无风险利率,对资产价格非常重要,无论是对股价还是债券市场利率来说,影响都很大。在过去的一年多以来,我国利率水平快速上升,主要原因就是我们加强了金融监管,金融去杠杆政策维持了一个偏紧的流动性环境。


而2018年以来,利率水平有下降的趋势,至少有走弱的迹象。可以判断,在整体金融去杠杆的背景下,要使利率有明显的下行比较难,但也不会在现有的高水平基础上进一步上升。对于资产价格来说,这是一个积极的变化。


第三个因素是投资者风险偏好的判断。分析市场对于经济认知的相对变化,对判断资产价格非常关键。


从2015年6月份开始,市场出现了三次快速的下跌,第一次下跌发生在2015年6月份,第二次发生在2015年8月份,第三次是2015年底2016年初。后两次下跌,重要的触发因素是人民币汇率对美元出现的快速贬值。汇率的快速贬值,被认为是经济系统性风险快速上升的症状。我国汇率快速贬值,触发了中国投资者对中国经济发生系统性危机的概率上升,这反映在资产价格里,表现为股票市场的下跌,每次跌幅都将近30%。股票市场是中国金融体系中,唯一没有刚性兑付预期的市场,对经济体系中的风吹草动异常的敏感。其他市场由于刚性兑付的存在,对风险不敏感。经过了三次股票市场的下跌,释放了高估值高杠杆的资产下跌风险放,股票市场有了缓慢上涨的基础。在此基础之上,由于我们经济转型过程中不断取得进展,经济依然稳健,股票市场因而展现出了慢牛的特征。


最后一个因素是资本市场制度,这是制度性因素。要理解市场分化,就要研究影响价格的制度性因素。中国的资本市场是一个新兴的、转轨中的市场,在不断健全的过程中,制度也在不断发生变化,这些变化对资产价格会有重要的影响。


股票市场的重要的制度变化就有三个,其中最重要的是证券监管新的"三化"以及新股发行的常态化。


在中国,通过外延式的并购,上市公司增发股票,获得资金,购买非上市公司的资产,并表处理注入到上市公司获得的成长,称之为外延式的成长。这个成长性,能解释我们创业板的高估值。高估值增长,一定程度上可以理解成一级二级市场估值套利空间,说得通俗一点,就是上市公司的壳价值。这就是从制度的角度来理解,中小市值股票是如何被高估值的。2016年、2017年,中国上市公司壳价值在降低,因为新股发行不稀缺了,随着时间的延续,越来越多的存量上市公司产生供给效应。从预期层面讲,不稀缺,价值就会下跌!因此,可以估算,上市公司的壳价值只有8.3倍的市盈率。


可以说,我们的股票市场经历了这样一个估值体系的变化:原来对成长性、不确定性、愿景比较相信,愿意给溢价,现在越来越倾向于对成长的确定性、可持续性给溢价。


还有两个制度变化正在产生持续的影响,一个是加强金融监管,一个是关于房地产政策。在过去几年内,房地产市场和金融理财产品市场吸引了大量资金。


加强金融监管、资管新规落地,它们的影响非常深远,有一点很确定,使得高收益的保本保收益理财规模在缩减。另外,一二线城市限购限贷、部分三线城市也出现类似的变化,房地产市场出现了明显的流动性下降,使得投资价值有所下降。


但是投资资产的机会减少了,投资近仍旧摆在那里。所以从这个意义上来说,股票市场微观的环境并不差。这就解释了近期基金产品备受追捧的原因了。此外还有一些低风险偏好的机构资金也会具备一定的流入股票市场的持续性,不仅包括保险公司的资金,也包括外资。A股很快要加入MSCI指数了,会引起进一步资金的流入。


另一方面,从供给层面上来讲,中小市值公司的供应还会增多。IPO供应不会停,IPO之后会有相当规模的限售股,但会逐渐解禁,2018年解禁股不可低估,供应量比较大。


所以,一方面有资金,但资金有偏好性的特征;另一方面供应也有结构性的特征,所以中小市值股票供过于求的状态一时难以缓解的。我们判断2018年市场还会分化,称之为二次分化。


王庆简介:


中国人民大学经济学学士、硕士,美国马里兰大学经济学博士,现任上海重阳投资管理股份有限公司总裁。曾任中国国际金融有限公司董事总经理、投资银行部执行负责人;摩根士丹利大中华区董事总经理、首席经济学家,2010-2011年,他带领的摩根士丹利经济研究团队连续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名;曾在美国银行担任大中华区经济研究和投资策略主管,在国际货币基金组织(IMF)任经济学家。


王庆:市场二次分化加剧,中国或永久进入立体化价值投资时代

4月11日晚,"陆家嘴资本夜话"系列讲坛第四期在中国金融信息中心举行。本期讲坛以"加强金融监管背景下的资本市场前景"为主题,特邀上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆担任主讲嘉宾。

王庆结合了资本市场和研究心得,分析了今年资本市场的变化,并预测了未来的发展动向。

三个因素

2017年以来,资本市场都处在一个加强金融监管的环境中。

驱动资产价格有三个层次的因素:“国运”、系统性金融风险因素、经济的短期波动。

“国运”包括人口因素、技术进步因素等多种国家基本因素,对资产价格的影响周期长达几十年;系统性的金融风险对资产价格影响的周期并不固定,可能十几年,可能会更久;经济的短期波动,在大的金融周期中会有高频度的变化。

公元前400年到公元1200年,中国经济发展水平高于欧洲。1100年,欧洲开始赶超,中国止步不前。工业革命后,中国的收入水平、经济水平出现了绝对下降。巨大差距之后,五六十年间,中国经济水平开始快速上升,但我们与发达国家的水平仍有很大的差距,这个差距的弥合,从整体历史区间来看,是中国经济水平历史地位的回升。从这个意义上来说,中国经济社会的长期发展前景是光明和确定的,因而“国运”的因素可能不是影响当期资产价格最重要的因素。

许多国家在发展历程中,都经历过金融危机,这对社会经济破坏很大。我国则在2016年以来,把"防范系统性金融风险"作为重要的政策目标。在2008年全球金融危机后,中国经济维持了比较高的增长,但同时我们的负债率、杠杆率整体水平在上升,现在已经开始威胁金融和经济系统的稳定。在这个背景下,国家提出了加强金融监管,防范金融风险等相对应的政策,目前已经取得了阶段性的效果。以银行为代表的金融机构,资产端和负债端的扩张规模迅速放缓,这就是加强金融监管、防范系统性风险后出现的积极变化。

2016年、2017年,政策层面提出了“去杠杆”,现在又出现了微调,从“去杠杆”变为强调“稳杠杆”,最近中央财经高层会议上,还提出了“结构性去杠杆”的新政策。

这些提法和数据的变化,都意味着我们在加强金融监管、去杠杆的进程中已经取得了阶段性的成果,后续的加强金融监管和去杠杆的过程会有一些微妙的变化。可以说,中国经济系统性的金融风险爆发的概率是在下降的,至少风险是可控的。

四个维度

影响资产价格的第三层次有四个维度的要素:增长、利率、投资者的风险偏好、资本市场制度。

“增长”是一般宏观上的增长,不是国家统计局公布的实际增长速度。增长离不开中国所处的外部环境,今年以来,国际经济环境的不确定性增加,“克强指数”已经呈现出了比较明显的下行趋势。有鱼货币政策和房地产政策的放松,我们的经济活动在2015年中期触底后出现了强烈的反弹。2017年,经济活动有放缓的迹象,并且迹象越来越显著。

经济活动边际走弱,一方面有宏观政策收紧的影响,包括财政和货币政策,另一方面也与房地产价格的变化有关。

利率,尤其是无风险利率,对资产价格非常重要,无论是对股价还是债券市场利率来说,影响都很大。在过去的一年多以来,我国利率水平快速上升,主要原因就是我们加强了金融监管,金融去杠杆政策维持了一个偏紧的流动性环境。

而2018年以来,利率水平有下降的趋势,至少有走弱的迹象。可以判断,在整体金融去杠杆的背景下,要使利率有明显的下行比较难,但也不会在现有的高水平基础上进一步上升。对于资产价格来说,这是一个积极的变化。

第三个因素是投资者风险偏好的判断。分析市场对于经济认知的相对变化,对判断资产价格非常关键。

从2015年6月份开始,市场出现了三次快速的下跌,第一次下跌发生在2015年6月份,第二次发生在2015年8月份,第三次是2015年底2016年初。后两次下跌,重要的触发因素是人民币汇率对美元出现的快速贬值。汇率的快速贬值,被认为是经济系统性风险快速上升的症状。我国汇率快速贬值,触发了中国投资者对中国经济发生系统性危机的概率上升,这反映在资产价格里,表现为股票市场的下跌,每次跌幅都将近30%。股票市场是中国金融体系中,唯一没有刚性兑付预期的市场,对经济体系中的风吹草动异常的敏感。其他市场由于刚性兑付的存在,对风险不敏感。经过了三次股票市场的下跌,释放了高估值高杠杆的资产下跌风险放,股票市场有了缓慢上涨的基础。在此基础之上,由于我们经济转型过程中不断取得进展,经济依然稳健,股票市场因而展现出了慢牛的特征。

最后一个因素是资本市场制度,这是制度性因素。要理解市场分化,就要研究影响价格的制度性因素。中国的资本市场是一个新兴的、转轨中的市场,在不断健全的过程中,制度也在不断发生变化,这些变化对资产价格会有重要的影响。

股票市场的重要的制度变化就有三个,其中最重要的是证券监管新的"三化"以及新股发行的常态化。

在中国,通过外延式的并购,上市公司增发股票,获得资金,购买非上市公司的资产,并表处理注入到上市公司获得的成长,称之为外延式的成长。这个成长性,能解释我们创业板的高估值。高估值增长,一定程度上可以理解成一级二级市场估值套利空间,说得通俗一点,就是上市公司的壳价值。这就是从制度的角度来理解,中小市值股票是如何被高估值的。2016年、2017年,中国上市公司壳价值在降低,因为新股发行不稀缺了,随着时间的延续,越来越多的存量上市公司产生供给效应。从预期层面讲,不稀缺,价值就会下跌!因此,可以估算,上市公司的壳价值只有8.3倍的市盈率。

可以说,我们的股票市场经历了这样一个估值体系的变化:原来对成长性、不确定性、愿景比较相信,愿意给溢价,现在越来越倾向于对成长的确定性、可持续性给溢价。

还有两个制度变化正在产生持续的影响,一个是加强金融监管,一个是关于房地产政策。在过去几年内,房地产市场和金融理财产品市场吸引了大量资金。

加强金融监管、资管新规落地,它们的影响非常深远,有一点很确定,使得高收益的保本保收益理财规模在缩减。另外,一二线城市限购限贷、部分三线城市也出现类似的变化,房地产市场出现了明显的流动性下降,使得投资价值有所下降。

但是投资资产的机会减少了,投资近仍旧摆在那里。所以从这个意义上来说,股票市场微观的环境并不差。这就解释了近期基金产品备受追捧的原因了。此外还有一些低风险偏好的机构资金也会具备一定的流入股票市场的持续性,不仅包括保险公司的资金,也包括外资。A股很快要加入MSCI指数了,会引起进一步资金的流入。

另一方面,从供给层面上来讲,中小市值公司的供应还会增多。IPO供应不会停,IPO之后会有相当规模的限售股,但会逐渐解禁,2018年解禁股不可低估,供应量比较大。

所以,一方面有资金,但资金有偏好性的特征;另一方面供应也有结构性的特征,所以中小市值股票供过于求的状态一时难以缓解的。我们判断2018年市场还会分化,称之为二次分化。

王庆简介:

中国人民大学经济学学士、硕士,美国马里兰大学经济学博士,现任上海重阳投资管理股份有限公司总裁。曾任中国国际金融有限公司董事总经理、投资银行部执行负责人;摩根士丹利大中华区董事总经理、首席经济学家,2010-2011年,他带领的摩根士丹利经济研究团队连续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名;曾在美国银行担任大中华区经济研究和投资策略主管,在国际货币基金组织(IMF)任经济学家。