连平:“贸易战”阴霾下,我们的货币政策应如何应对?
2018-3-29

3月20日晚,有鱼普惠、中国金融信息中心等多家单位共同主办的“陆家嘴资本夜话”系列讲坛邀请了交通银行首席经济学家连平,担任第三期讲坛的嘉宾。连平以“贸易战、汇率趋势、货币政策”为主题,梳理分析了中美之间的“贸易战”的态势,“贸易战”打或不打,对未来汇率的趋势以及货币政策会带来何种影响等多方面问题。


一、特朗普政府“贸易保护主义”的动机


今年以来,特朗普政府在贸易问题上举起了“保护主义”的大棒。他的动机可以分成两块:第一,国内的动机,他要履行自己作出的竞选承诺:要保护美国的利益,要美国优先。在美国看来,贸易逆差,尤其是巨额的逆差,损失了美国的利益,要采取措施保护自己,即削减贸易赤字,减小逆差。


第二,减小贸易逆差只是特朗普表面的算盘,他实际上是想通过减少贸易逆差来推动制造业的发展。正因为美国的制造业没有了竞争的优势,所以这方面的逆差在不断增加。美国的技术毫无疑问是领先的,服务业也是全球水平最高的,但制造业和工业相对较差。推动制造业的发展,会带来相关投资的发展,许多境外的美国公司也会逐渐回到本土发展,为国内投资带来增长,美国经济未来也会持续增长。


关于中美贸易的逆差规模,双方有两种统计方式,互不接受,结果也截然不同。但总体来说,大方向是一致的,即中国是美国最大的贸易差来源国。目前美国最大的对外逆差中,65%是中国带来的,因此特朗普政府的“大棒”,自然最先对准中国。


美国希望在制约中国的贸易逆差的同时,打击技术产品对美国的出口。美国许多高新技术产业的企业在中国进行了投资,美国希望通过对这些产品征收高额的关税,美国内部再提出减税,让这些企业无法在中国生存,回到美国本土,支持美国制造业的发展,减小逆差。但这对中国来说,将影响中国2025年建立制造业强国目标的实现。


2018年,注定要书写中国历史的重要一笔,中美关系的不确定性变大,两国会有更多的冲撞和对峙。中国进入了一个新时代,在未来的时间里,重大的政策和战略导向会对经济运行的各个方面都产生影响。


二、非对称的“双输”,中国的承受能力更强


今年是特朗普上任的第二年,他已把人事关系基本调整到位,接下来他会做出一系列针对中国的动作,中国必须保持警惕,丢掉任何“美好”的幻想。


中美之间的贸易战,结果将是非对称的“双输”。


从直接影响来看,贸易战对美国的影响不会小。对美国来说,有相当多的产品在中国落地,中国是他的第三大出口市场,贸易战会使工业和制造业首先遭受影响。美国处在供应链的高端,中国处在供应链的中低端,在贸易过程中,中国获得了许多顺差,但实际上真正获利的是在中国从事生产的美国企业。从贸易增值核算的中美贸易的顺差,比传统方式统计的要低约50%。由于美国出口的增值率比中国要高很多,一旦对全球的供应链产品增收高关税,美国必然也会受到不小的冲击。


零售业方面,我国纺织、鞋伞、玩具等各类产品质量好、成本低,因而出口到美国的总量比较大,有些类型的产品占60%以上的份额,具有很强的竞争力。美国如果对这些产品征收高额关税,我们对美国市场的输入受到了制约,那么必定会有原来无法进入美国的产品会填补中国的空白。但这些国家的产品质量不一定比中国好,但价格一定比中国高,这样就会带动美国消费品的价格的上涨,随后会引发许多问题。所以说,贸易战没有赢家,双方都会带来比较大的负面效应。


中国对美国市场的依赖度正逐步下降。一方面,美国是中国最大的顺差来源国,2017年,对美顺差占中国贸易顺差的65%,中国出口对美国市场的依赖度整体上仍然较大。另一方面,过去十年,中国的出口占GDP的比重,从2006年的35%降到了现在的18.5%,大致削减了一半。再看贸易顺差占GDP的比重,2007年的时候是最高点,占到整个GDP的7.5%,2017年的时候,这个比重就降到了3.5%。国际货币基金以及其他国际机构认为,一个国家的经常项目的顺差占GDP的比重一般不能超过3%。我们的比重已经降到了1.5%,其中,贸易顺差是3.5%,但非贸易有大量逆差,两者抵充后,经常项下顺差只有1.5%,降到了一个比较低的水平。这个数据表示,美国对中国的贸易顺差采取制裁的措施,对中国整体的影响没有过去那么大。


中国在财政政策、货币政策和产业政策的空间比较大。


我们的财政状况比较积极,中国政府的债务水平偏低,占GDP比重低于40%。而发达国家的债务比例都很高,都在80%以上,甚至有的是100%。此外,中国中央政府和地方政府的资产规模较大,包括股权、土地等,这是发达国家的政府无法想象的。


其次,从中国的货币政策来看,未来对市场发生变化所想要采取的措施以及可以运用的资源来说,是比较充裕的,不存在政策资源枯竭的问题。


中国的“一带一路”已经打开了空间。2017年中国西部12个省市的外贸增速达到了23.4%,超过全国增速9.2个百分点。西部地区与“一带一路”沿线国家之间的贸易增速非常快。2018年前两个月的外贸数据显示,中国对“一带一路”沿线国家进出口保持快速的增长,它的增速要比平均的增速高出5个百分点以上。如果说发生贸易战,我们虽然在美国这边出口受阻,但可以通过“一带一路”的沿线开辟的市场,来扩大销售,至少可以部分弥补中美之间贸易给我们带来的损失。


另外,我国金融风险局面大有改善,系统性风险总体可控。2016年年底,中央经济工作会议第一次把中国的金融风险详细列举出来。2013年到2016年,我们的股票市场、债权市场、外汇市场以及其他各方面,尤其是像互联网金融这些风险发生的频率上升。2017年以来,风险状况明显改善。


三、贸易战短期走势:哪些武器宜用?


近期,中美之间的气氛已经开始转缓。特朗普的做法和战略是“以战促谈”,一开始气势汹汹,然后再开始讲条件。中国如果要反击美国贸易战,有哪些“武器”可以用呢?


第一个是大豆,中国大豆的进口国主要是美国和巴西,中国自身的产量又比较低。制裁美国大豆进口后,恢复供应需要经过一个过程,这容易引起市场价格的较明显的上升。


第二个是汽车,美国每年向中国出售了价值超过100亿美元的汽车,制裁美国进口应该会打痛他。若进一步开放,中国汽车行业本身相对比较弱,技术依赖性强,要留一定的时间空间来逐步适应。


第三个是飞机,中国的航空公司以前购买了许多美国制造的飞机,现在中国开始自主生产大飞机了,我们的发展越来越成熟,种类也越来越多,飞机的市场肯定能够提高自给能力。


第四个是国债,一般是不会去动用这个“武器”的,除非已经到了水火不容的地步,需要彻底摊牌。一旦抛售美国国债,其价格肯定下跌,这是最典型的两败俱伤的工具。


长期来看,中美之间的对峙可能是未来一个常态。我们要发展内需,加强“一带一路”沿线国家的贸易往来,推动高新技术的创新和发展。


四、贸易战下阴霾下的汇率走势与货币政策


20世纪80年代,在美日之间的贸易冲突中,《广场协议》签订之后的几年内,美元对日元汇率大幅度贬值;90年代,日元更是大幅升值。这实际上是日本经济陷入巨大危机的前夜。


实际上,现在的中国和当时的日本,日美的关系和中美的关系,都是截然不同的。日美差距比较大,日本对美国市场的依赖度也很高,只能服从美国提出的要求。


我国出口的最大两个市场是欧洲和美洲,但东南亚、日本和韩国的占比也不低,对美国出口的比重不到19%,出口贸易多元化程度比日本高许多。此外,我们的资本和金融账户迄今为止没有完全开放,经过三四年的摸索探讨,中国现在的跨境资本流动管理机制越来越成熟了。中国政策的自主性毫无疑问比日本强得多,是绝对不会盲目吞下苦果。


如果贸易战真的打起来,人民币汇率未来的趋势有两种可能。一种是从国际收支的角度来看,我国现在的贸易顺差比较大,意味着外汇资金的流入会有所增加。一种是资本和金融账户,看贸易与资本的流动的综合是否平衡,若平衡下来是顺差,则有助于货币的升值,否则则会导致货币的贬值。


未来汇率波动可能会经历两个阶段:第一个阶段,可能是政策预期效应以及避险功能显现的阶段,人民币汇率走势会朝升值方向推进。第二个阶段,随着进一步开放市场,促进贸易更加平衡,事实上就是要削减贸易顺差,这有可能对人民币贬值带来一定压力。


而关于未来的政策和改革,我们要宁可较大幅度的降低相关产品的关税,扩大进口,也要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,避免大幅度的趋势性升值或者贬值;宁可进一步扩大金融行业和金融市场的开放,降低准入门槛,也要保持资本和金融账户适度管理和人民币资本项下适度可兑换。


贸易战的问题,还是要从贸易的角度去寻求解决的方案,中美贸易的互补性是强于竞争性的,两大经济体之间,经济关系、贸易关系是犬牙交错的,要思考如何把互补性放在前面。


交通银行首席经济学家连平简介:


现任交通银行首席经济学家、博士、教授、博导。中国首席经济学家论坛理事长、中国金融40人论坛常务理事和资深研究员、中国银行业协会行业发展研究委员会主任、中国社科院陆家嘴研究基地学术委员、国家金融与发展实验室理事、上海市经济学会副会长,享受国务院政府特殊津贴。主要研究领域涉及宏观经济运行与政策、国际金融和商业银行。发表文章500余篇,出版著作14部,主持完成国家级、省部级以上研究课题30余项。《利率市场化:谁主沉浮》专著获中国银行业发展研究优秀成果评选特等奖。荣获媒体颁发的“明星经济学家”、“领袖经济学家”等称号。


连平:“贸易战”阴霾下,我们的货币政策应如何应对?

3月20日晚,有鱼普惠、中国金融信息中心等多家单位共同主办的“陆家嘴资本夜话”系列讲坛邀请了交通银行首席经济学家连平,担任第三期讲坛的嘉宾。连平以“贸易战、汇率趋势、货币政策”为主题,梳理分析了中美之间的“贸易战”的态势,“贸易战”打或不打,对未来汇率的趋势以及货币政策会带来何种影响等多方面问题。

一、特朗普政府“贸易保护主义”的动机

今年以来,特朗普政府在贸易问题上举起了“保护主义”的大棒。他的动机可以分成两块:第一,国内的动机,他要履行自己作出的竞选承诺:要保护美国的利益,要美国优先。在美国看来,贸易逆差,尤其是巨额的逆差,损失了美国的利益,要采取措施保护自己,即削减贸易赤字,减小逆差。

第二,减小贸易逆差只是特朗普表面的算盘,他实际上是想通过减少贸易逆差来推动制造业的发展。正因为美国的制造业没有了竞争的优势,所以这方面的逆差在不断增加。美国的技术毫无疑问是领先的,服务业也是全球水平最高的,但制造业和工业相对较差。推动制造业的发展,会带来相关投资的发展,许多境外的美国公司也会逐渐回到本土发展,为国内投资带来增长,美国经济未来也会持续增长。

关于中美贸易的逆差规模,双方有两种统计方式,互不接受,结果也截然不同。但总体来说,大方向是一致的,即中国是美国最大的贸易差来源国。目前美国最大的对外逆差中,65%是中国带来的,因此特朗普政府的“大棒”,自然最先对准中国。

美国希望在制约中国的贸易逆差的同时,打击技术产品对美国的出口。美国许多高新技术产业的企业在中国进行了投资,美国希望通过对这些产品征收高额的关税,美国内部再提出减税,让这些企业无法在中国生存,回到美国本土,支持美国制造业的发展,减小逆差。但这对中国来说,将影响中国2025年建立制造业强国目标的实现。

2018年,注定要书写中国历史的重要一笔,中美关系的不确定性变大,两国会有更多的冲撞和对峙。中国进入了一个新时代,在未来的时间里,重大的政策和战略导向会对经济运行的各个方面都产生影响。

二、非对称的“双输”,中国的承受能力更强

今年是特朗普上任的第二年,他已把人事关系基本调整到位,接下来他会做出一系列针对中国的动作,中国必须保持警惕,丢掉任何“美好”的幻想。

中美之间的贸易战,结果将是非对称的“双输”。

从直接影响来看,贸易战对美国的影响不会小。对美国来说,有相当多的产品在中国落地,中国是他的第三大出口市场,贸易战会使工业和制造业首先遭受影响。美国处在供应链的高端,中国处在供应链的中低端,在贸易过程中,中国获得了许多顺差,但实际上真正获利的是在中国从事生产的美国企业。从贸易增值核算的中美贸易的顺差,比传统方式统计的要低约50%。由于美国出口的增值率比中国要高很多,一旦对全球的供应链产品增收高关税,美国必然也会受到不小的冲击。

零售业方面,我国纺织、鞋伞、玩具等各类产品质量好、成本低,因而出口到美国的总量比较大,有些类型的产品占60%以上的份额,具有很强的竞争力。美国如果对这些产品征收高额关税,我们对美国市场的输入受到了制约,那么必定会有原来无法进入美国的产品会填补中国的空白。但这些国家的产品质量不一定比中国好,但价格一定比中国高,这样就会带动美国消费品的价格的上涨,随后会引发许多问题。所以说,贸易战没有赢家,双方都会带来比较大的负面效应。

中国对美国市场的依赖度正逐步下降。一方面,美国是中国最大的顺差来源国,2017年,对美顺差占中国贸易顺差的65%,中国出口对美国市场的依赖度整体上仍然较大。另一方面,过去十年,中国的出口占GDP的比重,从2006年的35%降到了现在的18.5%,大致削减了一半。再看贸易顺差占GDP的比重,2007年的时候是最高点,占到整个GDP的7.5%,2017年的时候,这个比重就降到了3.5%。国际货币基金以及其他国际机构认为,一个国家的经常项目的顺差占GDP的比重一般不能超过3%。我们的比重已经降到了1.5%,其中,贸易顺差是3.5%,但非贸易有大量逆差,两者抵充后,经常项下顺差只有1.5%,降到了一个比较低的水平。这个数据表示,美国对中国的贸易顺差采取制裁的措施,对中国整体的影响没有过去那么大。

中国在财政政策、货币政策和产业政策的空间比较大。

我们的财政状况比较积极,中国政府的债务水平偏低,占GDP比重低于40%。而发达国家的债务比例都很高,都在80%以上,甚至有的是100%。此外,中国中央政府和地方政府的资产规模较大,包括股权、土地等,这是发达国家的政府无法想象的。

其次,从中国的货币政策来看,未来对市场发生变化所想要采取的措施以及可以运用的资源来说,是比较充裕的,不存在政策资源枯竭的问题。

中国的“一带一路”已经打开了空间。2017年中国西部12个省市的外贸增速达到了23.4%,超过全国增速9.2个百分点。西部地区与“一带一路”沿线国家之间的贸易增速非常快。2018年前两个月的外贸数据显示,中国对“一带一路”沿线国家进出口保持快速的增长,它的增速要比平均的增速高出5个百分点以上。如果说发生贸易战,我们虽然在美国这边出口受阻,但可以通过“一带一路”的沿线开辟的市场,来扩大销售,至少可以部分弥补中美之间贸易给我们带来的损失。

另外,我国金融风险局面大有改善,系统性风险总体可控。2016年年底,中央经济工作会议第一次把中国的金融风险详细列举出来。2013年到2016年,我们的股票市场、债权市场、外汇市场以及其他各方面,尤其是像互联网金融这些风险发生的频率上升。2017年以来,风险状况明显改善。

三、贸易战短期走势:哪些武器宜用?

近期,中美之间的气氛已经开始转缓。特朗普的做法和战略是“以战促谈”,一开始气势汹汹,然后再开始讲条件。中国如果要反击美国贸易战,有哪些“武器”可以用呢?

第一个是大豆,中国大豆的进口国主要是美国和巴西,中国自身的产量又比较低。制裁美国大豆进口后,恢复供应需要经过一个过程,这容易引起市场价格的较明显的上升。

第二个是汽车,美国每年向中国出售了价值超过100亿美元的汽车,制裁美国进口应该会打痛他。若进一步开放,中国汽车行业本身相对比较弱,技术依赖性强,要留一定的时间空间来逐步适应。

第三个是飞机,中国的航空公司以前购买了许多美国制造的飞机,现在中国开始自主生产大飞机了,我们的发展越来越成熟,种类也越来越多,飞机的市场肯定能够提高自给能力。

第四个是国债,一般是不会去动用这个“武器”的,除非已经到了水火不容的地步,需要彻底摊牌。一旦抛售美国国债,其价格肯定下跌,这是最典型的两败俱伤的工具。

长期来看,中美之间的对峙可能是未来一个常态。我们要发展内需,加强“一带一路”沿线国家的贸易往来,推动高新技术的创新和发展。

四、贸易战下阴霾下的汇率走势与货币政策

20世纪80年代,在美日之间的贸易冲突中,《广场协议》签订之后的几年内,美元对日元汇率大幅度贬值;90年代,日元更是大幅升值。这实际上是日本经济陷入巨大危机的前夜。

实际上,现在的中国和当时的日本,日美的关系和中美的关系,都是截然不同的。日美差距比较大,日本对美国市场的依赖度也很高,只能服从美国提出的要求。

我国出口的最大两个市场是欧洲和美洲,但东南亚、日本和韩国的占比也不低,对美国出口的比重不到19%,出口贸易多元化程度比日本高许多。此外,我们的资本和金融账户迄今为止没有完全开放,经过三四年的摸索探讨,中国现在的跨境资本流动管理机制越来越成熟了。中国政策的自主性毫无疑问比日本强得多,是绝对不会盲目吞下苦果。

如果贸易战真的打起来,人民币汇率未来的趋势有两种可能。一种是从国际收支的角度来看,我国现在的贸易顺差比较大,意味着外汇资金的流入会有所增加。一种是资本和金融账户,看贸易与资本的流动的综合是否平衡,若平衡下来是顺差,则有助于货币的升值,否则则会导致货币的贬值。

未来汇率波动可能会经历两个阶段:第一个阶段,可能是政策预期效应以及避险功能显现的阶段,人民币汇率走势会朝升值方向推进。第二个阶段,随着进一步开放市场,促进贸易更加平衡,事实上就是要削减贸易顺差,这有可能对人民币贬值带来一定压力。

而关于未来的政策和改革,我们要宁可较大幅度的降低相关产品的关税,扩大进口,也要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,避免大幅度的趋势性升值或者贬值;宁可进一步扩大金融行业和金融市场的开放,降低准入门槛,也要保持资本和金融账户适度管理和人民币资本项下适度可兑换。

贸易战的问题,还是要从贸易的角度去寻求解决的方案,中美贸易的互补性是强于竞争性的,两大经济体之间,经济关系、贸易关系是犬牙交错的,要思考如何把互补性放在前面。

交通银行首席经济学家连平简介:

现任交通银行首席经济学家、博士、教授、博导。中国首席经济学家论坛理事长、中国金融40人论坛常务理事和资深研究员、中国银行业协会行业发展研究委员会主任、中国社科院陆家嘴研究基地学术委员、国家金融与发展实验室理事、上海市经济学会副会长,享受国务院政府特殊津贴。主要研究领域涉及宏观经济运行与政策、国际金融和商业银行。发表文章500余篇,出版著作14部,主持完成国家级、省部级以上研究课题30余项。《利率市场化:谁主沉浮》专著获中国银行业发展研究优秀成果评选特等奖。荣获媒体颁发的“明星经济学家”、“领袖经济学家”等称号。